原标题：复盘恺英网络市值管理困局始末

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来源：证券时报网

2019年以来，恺英网络（002517）面临着一系列重大负面冲击。3月底，公司实际控制人王悦先是辞去董事长的职务，然后被曝失联。此后，恺英网络副总经理冯显超，公司董事、总经理兼财务总监陈永聪以及离任监事林彬陆续被公安部门调查，王悦本人也因涉嫌操纵证券市场罪被公安部门正式逮捕。

这些负面事件对恺英网络的信息披露造成了不良影响。2019年10月9日晚间，恺英网络公告，因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查。几天后，福建证监局认定恺英网络2018年年度报告存在相关信息披露不准确的行为，责令其改正并进行公开说明。监管部门主要提出恺英网络存在两方面的问题：一是公司在2018年报中未披露公司在交行一笔1000万元的存款被冻结。二是在依据不充分的情况下，公司对5000万元其他应收款、2890万元长期股权投资和400万元预付账款计提了大额减值准备或坏账准备。

应如何理解恺英网络这些乱象的根源呢？

高估值借壳带来对赌压力

展开剩余91%

2015年4月，泰亚股份披露了恺英网络通过重大资产置换、发行股份购买资产及股份转让一系列交易进行借壳的方案。交易完成后，王悦持有泰亚股份22.63%的股份，替代林松柏、林诗奕父子成为上市公司新的大股东和实际控制人。在此方案中，恺英网络作为交易主体的估值高达63亿元，刷新了当时手游行业的并购估值纪录。对比起来，泰亚股份的原有全部资产仅作价约6.7亿元。

恺英网络注入上市公司时的高估值是按照收益法进行评估得来，增值率高达2000%以上。为此，王悦、冯显超等11名股东承诺2015年至2017年公司将分别实现扣非净利润不低于4.62亿元、5.71亿元和7.02亿元。若经审计的利润在承诺期内未能达到，则王悦等股东将以其所持有的股份对上市公司进行补偿，上市公司以总价1.00元的价格定向回购应补偿股份，并在其后10日内注销。

比较起来，2012年至2014年期间恺英网络仅分别实现净利润0.25亿元、0.34亿元和0.63亿元。高额业绩承诺或许给王悦等股东带来了较大的压力，促使其考虑进行市值管理。

“定增+并购”模式意在增加业绩

业绩承诺是借壳时注入资产估值依据之一。现有相关制度存在漏洞，借壳时交易标的估值仅针对注入的资产，但业绩承诺的承担主体却是整个上市公司。新任大股东可以通过增发的方式将股本做大，并将新增股权融资快速用于投资并购，新获取的项目如能迅速释放利润，就有利于兑现借壳时的业绩承诺。2015年12月恺英网络完成借壳后，正是按照此模式运作的。

借壳刚完成后的2016年1月，恺英网络就对上海乐相投入5343万获取其7.5%股份。自此伊始，公司发起的投资并购案多达近20宗。2016年6月，恺英网络宣布以2亿元收购《蓝月传奇》的开发商浙江盛和20%股权，公司承诺，如浙江盛和当年扣非后净利润达到8千万元，则将收购其剩余80%的股权。同时，公司还在市场募集资金进行定增配套融资，并于2016年9月以46.75元的底价向金元顺安基金和北信瑞丰基金两家机构发行股份融资18.86亿元。

在浙江盛和以9千万元的净利润完成对赌后，恺英网络于2017年7月又以16.07亿的价格收购了浙江盛和51%的股权，同时还规避了证监会大资产重组的限制。此次股权收购对浙江盛和估值高达近32亿元，其出让股东金丹良则对应承诺2017-2019三年分别完成2.5亿、3.1亿和3.8亿的扣非后净利润。2017年三季度之后，恺英网络对浙江盛和实现并表，使上市公司业绩同比大涨，有利于满足借壳时的业绩承诺。

小非解禁引发市值管理动机

恺英网络借壳上市时计划以46.75元的价格发行6782万股，配套募资31.7亿元。尽管公司在重组正式完成前就已收到证监会批文，但实际募集过程却并不顺利，直至2016年8月底才向投资者发出募集配套资金认购邀请书。而此时，公司股票的二级市场价格已低于46.75元，仅有3家机构提交申购报价，其中的安信基金中途放弃了认购。最终9月7日公司仅完成原本募资计划的60%。金元顺安基金认购2714.44万股，约占3.78%；北信瑞丰基金认购股数1356.15万股，约占1.89%。 这些股份于11月3日在深圳证券交易所上市。

金元顺安基金和北信瑞丰基金的定增资金均来自国民信托的资管计划，穿透后资金的最终来源，我们尚不得而知。但这些资金愿意在恺英网络股价低于发行价并存在较大风险时前来接盘，这背后的原因值得深思。部分上市公司定增面临困难时，存在与资金方签订兜底或回购的抽屉协议的现象，以促使顺利完成定增募资。若恺英网络也是如此，或导致公司在定增股份解禁后存在较强的市值管理动机来推高股价，助力定增资金在较高价位出逃。

此外，恺英网络的部分股东因协议转让受让股份而追加限售，承诺利润实现后分三期解禁。比如，2017年承诺利润实现后，个人股东赵勇、王政可解禁共计3966万股；公司股东海通开元投资、经纬创达可解禁共计约5200万股。这些限售股的解禁也可能导致公司的市值管理动机加强。

自从恺英网络完成定增后，其股价就处于下跌趋势，2017年1月最低跌至27.18元，导致两家定增股东亏损比例最高超过40%。在年初股价如此低迷的情况下，恺英网络若要在定增股份解禁后推高股价并不容易。可以观察到，公司在2017年开展了一系列市值管理行为，释放利好推高股价。

并购支付采用现金加回购方式

2017年7月底，恺英网络宣布以16.07亿元现金收购浙江盛和51%股权。耐人寻味的是，恺英网络在协议中要求金丹良作为浙江盛和股权的出售股东方，在2017年12月31日前将所收到股权支付款中的7.5亿元用于购买其流通股。据此，金丹良在公开市场购买了恺英网络约2%的股份，并追加了锁定承诺，这无疑有利于助推公司股价在年底上涨。

与采用定增发行股份进行收购的方式相比，现金加回购流通股票的并购支付方式将减少流通股份数量，给二级市场带来新增资金推动股价上涨。这往往说明公司在并购之后的一段时间存在市值管理动机。

与上述模式类似，2018年5月29日，恺英网络公告，以10.64亿元现金收购浙江九翎70%股权，其中不低于5亿元的收购款将用于浙江九翎原股东在未来一年内增持恺英网络股票。

高比例转增相配合

尽管高转送本身对公司的内在价值影响甚微，但长期以来，A股市场对该事件倾向给予正面反应。因此，上市公司利用高转送作为市值管理工具来影响市场、甚至进行市场操纵的现象屡见不鲜。

2017年监管部门对于高转送的态度已趋于谨慎，要求送转方案与公司业绩相匹配，并采用问询的方式加以督促。一方面，王悦等11名股东在借壳时承诺2017年公司将实现扣非净利润7.02亿元，原本就要释放业绩实现高速增长；另一方面，恺英网络在2016年完成的定增带来了较高资本公积。因此，恺英网络进行高转增的时机成熟。

恺英网络并不愿意等到年报出台的时候，而是在2017年8月27日披露中报时就提出了每10股转增10股的预案。 此次股票转增实施速度极快，在一个月后的9月27日就完成除权。之后，公司股票又开始了新一轮的上涨。

令人惊讶的是，恺英网络在2018年3月5日又在2017年度利润分配预案中提出拟每10股转增5股。像这样一年中的利润分配进行两次高比例转增的公司实属少见，暗示其市值管理动机尚存。

提前安排股权激励计划

在这一系列市值管理动作披露前，恺英网络提前规划并安排了限制性股票激励计划。2017年6月9日，公司召开董事会审议通过了2017年限制性股票激励计划（草案），拟以17.54元/股的价格授予共3800万股，约占公司股份的5.30%。其中，拟向8名中层管理人员、核心技术人员授予3420万股股票。限制性股票的首次授予日被确定为当年8月28日。如方案通过，恺英网络需承担的股票激励成本高达2.95亿元，需在四年中进行费用化。

此次股权激励计划的考核期为2017年-2019年，业绩考核目标则分别为7.51亿元、8.49亿元和9.46亿元。考虑到2017年8月27日公司就预告前三季度业绩为盈利9.14亿元-11.14亿元，完成首年的任务完全没有问题。此外，恺英网络的高管并不在激励对象中，反而是中层管理和技术人员拿到近5%的股份，这与常理不符。可以推断，恺英网络进行此次股权激励的初衷可能并非是激励，而是在利好出台导致股价大涨之前就提前进行利益安排。

然而意外的是，2017年9月27日公司突然决定终止实施该激励计划，给出的理由是：因鉴于股权激励对象自有资金有限，通过融资途径获得资金的成本较高，同时实施限制性股票激励计划应摊销的会计成本较高。

高调投资热点业务

恺英网络借壳上市以来频繁进行对外投资，尤其偏好投资市场“风口”的热门行业，涉及大数据、全景相机、VR/AR、体育、影视、传媒、P2P、消费金融乃至区块链等领域。就在出台股权激励计划草案的2017年6月，恺英网络公布了大量对外投资。其中公司全资子公司上海恺英拟投资的5家互联网金融类标的公司，大多被媒体曝出经营状况不佳的负面消息。

2017年12月底，恺英网络的股价攀顶后开始大幅下跌。2018年初，恺英网络又高调介入了当时最为热门的区块链业务。公司先是因筹划重大资产重组在1月8日开市起停牌。王悦在公司年会中释放进军区块链的信号，并随后成立了区块链事业部以孵化相关项目。3月6日复牌前，恺英网络证实正与英雄互娱进行区块链项目投资事项的洽谈工作，并预期于2018年下半年推出该项目。

释放业绩减持不断

要推高股价，业绩的释放节奏无疑也相当重要。

2017年8月27日，恺英网络披露了2017年中报及高转增方案，同时还预期公司的前三季度盈利为9.14亿元至11.14亿元。 次日，公司股价大涨。恺英网络于10月29日又公布了2017年度业绩预告，预期归母净利润范围将在16.07亿元-18.57亿元，大大超出了市场原本的预期。消息公布后，公司股价跳空大幅上涨。该时点就在两家定增机构限售股解禁的前一周。仅一个多月后，恺英网络股价于2017年12月12日达到峰值29.03元，对应市值约625亿元。

伴随着恺英网络业绩的大幅释放和股价的上涨，公司的较大股东们对公司前景却不甚看好，反而一直在进行减持。

2017年1月9日，股东赵勇就发布了减持预告，并在解禁后迅速减持了285万股。在2016年底还持股9.69%的海通开元在其限售股分批解禁后，于2017年3月15日至8月21日期间减持共计3365万股，占公司总股份的4.69%，将其所持股份减至5%以下。2017年四季度，海通开元继续减持其股份至3.92%，多年来均处于前十大流通股东的林煜劲、林清波、张永伟也趁着股价大涨进行了大幅度卖出，后两者减持后退出了前十大流通股东名单。2017 年11月6日解禁的限售股东金元顺安基金和北信瑞丰基金并未在当年底前减持，而是在次年初开始陆续减持。金元顺安基金于2018年前三季度分别减持了公司总股份的0.79%、2.16%和0.27%，自此退出了前十大股东。而北信瑞丰基金在退出前十大股东前也于2018年前两季度分别减持了1.31%和0.58%股份。

此外，借壳上市前恺英网络的股东王政也在2018年前三季度分别减持了公司0.34%、0.61%和0.05%的股份。

业绩预期频繁变更

尽管2018年恺英网络的经营业绩已现颓势。为配合较大股东们的减持节奏，公司还于2018年4月26日披露了一季度实现2.47亿元归母净利润，较上年同期增长19.21%。同时，公司预计上半年净利润的范围为4.27亿元至5.47亿元。而盈利能力不达预期的业绩修正负面信息则拖到7月13日才释放出来。

恺英网络于2018年10月29日披露前三季度盈利约为1.2亿元，并预计全年的利润在5.2亿元至6.4亿元之间。也就是说对四季度的净利润预期约为4亿元以上。但到了2019年2月27日，公司又发布了业绩预告修正公告，此时对2018年的利润预期变为1.7亿元，对应四季度实际利润不到5000万元。这说明，公司的高管在2019年2月底已经放弃对全年利润的维护。

2019年4月，恺英网络陆续被曝多名高管被警方调查及控制，该事件对公司的盈余管理动机产生了重大影响。4月底，公司才正式发布年报。而公司对其他应收款、长期股权投资和预付账款进行大额减值或坏账计提，可能是选择进行盈余管理将部分利润进行跨年度转移，应对2019年的危机。

从2019年一季度的业绩来看，恺英网络在3月底预告盈利范围在4500-6700万元，但实际上一季报的利润达到8800万元，也支持了公司在2018年四季度进行了负向盈余管理的判断。

恺英网络于2019年5月7日更新其一季报时，还预计上半年的净利润在 1.1亿元至1.65亿元之间。然而，伴随着公司问题进一步暴露并面临严厉监管，7月14日公司又将2019年上年度的业绩预告修正为4500万元- 6750万元。实际上，2019年上半年公司净利润为4600万元，在上述范围的下限。也就是说，公司2019年二季度业绩由原本较高的盈利改变为大幅亏损4200万元。

借壳后盈余质量堪忧

上市公司的盈余质量和业绩释放节奏是否能体现管理层的倾向性，审计师的判断相当重要。然而，根据2017年7月福建证监局出具的监管警示函，负责恺英网络审计的天职国际会计师事务所在公司2015年、2016年报中存在政府补助审计程序执行不到位、技术服务收入审计证据存瑕疵等七大问题。

出于借壳时股东们的业绩承诺和小非们的减持需求，恺英网络2015-2017年业绩产生了爆发性的增长。而2017年下半年公司股价的大幅上涨又似乎与王悦及陈永聪涉嫌操纵证券市场离不开关系。这些事件都暗示恺英网络受其高管市值管理意向影响，借壳后披露的盈余质量堪忧，其业绩内生的可持续性值得怀疑。

业绩下滑引发商誉减值风险

游戏行业存在较大的业绩操纵空间，即使是收购时用较高的短期业绩承诺对被并购方进行约束，也可以利用各种手段满足业绩承诺。而承诺过期后，被并项目业绩往往大幅下滑。这种情况下，公司的商誉就面临较大的减值风险。

以同处于网络游戏行业的天神娱乐（002354）为例，公司在涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查后，2018年亏损超过70亿元，计提商誉减值准备超过40亿元。恺英网络完成的股权收购溢价极高。比如，浙江盛和2016年5月底的净资产也不到5千万元，但恺英网络首次收购时对其估值为10亿元，在一年后第二次收购时的估值已经提升至32亿元。仅该公司的收购就给恺英网络最终形成了20.82亿商誉账面原值。一方面，可能体现了公司要求对方将并购资金用于购买其股票的限制带来的溢价。另一方面，也不排除两方存在私下约定，通过这种形式将部分上市公司资金洗出，用于炒作自身的股票。继恺英网络2018年归母净利润同比下滑89%之后，公司2019年前三季度净利润下滑幅度为81%至87%。恺英网络对其商誉仅计提了1亿元减值准备，余额仍高达29.51亿元。

恺英网络将何时考虑计提较高金额的商誉减值？公司可持续的盈利能力到底怎样？公司目前的56亿元市值是否合理？这些都是投资者下一步应思考的问题。

（作者系上海交通大学上海高级金融学院会计学教授）

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